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2008年11月29日
金融危機の根元
この原稿は金曜日の夜に作成されています。
相場は大きな転機を迎えています。景気が急速に悪化している原因は金融デリバティブ商品への信認が薄れたことです。投資銀行業務に対する信認が問われているのです。金融は実体経済の補佐役ですが、金融が主導して実体経済を支えたのがＢＲＩＣｓの成長です。リスクを犯す資金が存在するから経済は成長するのです。しかし…そのリスクにも限度があります。金融デリバティブの歴史は浅く、投資銀行が存在感を浴びるようになったのはここ１０年程度でしょう。日本は間接金融が主体で市場経済化してないために、存在が少なくてすみました。１９８９年に発生していたバブルの清算を未だにしている為に、新たにリスクを取る余裕がなかったのです。
この所の通貨の動きは異常です。全ての原因は金利の安い国から高い国で運用する裁定取引の縮小が原因です。円ドルキャリー取引と言う言葉が存在するように金利の安い通貨を借りて金利の高い国で運用するやり方が逆回転しているのです。例えば、日本の銀行から１％で円を借りて、オーストラリアで５％の国債を買って運用する。そうすると為替水準に変化がなければ鞘の４％が利益になります。このような取引が複雑な形で行われました。円と豪ドルは一般的な例ですが、円と原油先物であったり、商品価格全般もその範疇で運用されていました。更にＣＤＳを組み込んだ商品の利回りは７％とか…サブプライムの絡んだ商品も同じです。簡単に鞘を抜くことが出来ました。買えば、買うだけ儲かる仕組みです。
ところがサブプライム問題で躓いたのです。あっという間に、金融デリバティブ全ての商品で見直しが行われました。その為に円ドルキャリー取引の逆回転が起こっています。その被害を一番受けたのが米国の投資銀行です。火種が爆発したのが今回の世界的な混乱です。しかし…ようやく米国が中心に取っている政策が市場の信認を受けました。その姿が下のグラフです。シティーバンクの資産規模は大きく２００兆円を超えます。しかも大手銀行の中でも金融デリバティブが盛んでした。ベアスターンズもメリルも統合され消えましたがシティーだけは残っていました。１１月２１日ＮＹダウの株価上がりましたが、シティー株は３．０５ドルの新安値を付けました。そうして米国は決断します。二度目の公的資金投入と不良資産に対する政府保証です。この政策が市場から信認されてシティーバンクの株価は僅か３日間の取引で２倍以上になりました。そうです、金融デリバティブの資産逆流が止まる兆しが出たのです。だから僕らはようやく新しい時代へステップを踏めるのです。
2008年11月22日
金融危機とCDS
株式市場の仕組みを理解する為には、金融の仕組みを理解せねばなりません。
しかし…金融の世界は既に金融工学と呼ばれる高度の数学を用いた世界の話です。ヘッジファンドは様々な商品の組み合わせを過去の値動きから弾き出した数字で計算されていますから、突然、起こる不慮の事態は考慮されていません。サブプライム問題から発覚した金融デリバティブの投資銀行業務が、今の市場の焦点になっており、国際金融が揺れているので株価が下がっているわけです。金融と実体経済は結び付いており、金融が確りすれば景気は良くなります。ところが今回は実態景気が過熱したというより、金融が先走った印象ですね。金融部門が過剰な利益を求めたから、実体経済が悲鳴をあげたのが商品市場の高騰です。ガソリンの高騰は先進国の日本でも大変なのですから、当然、実体経済は金融経済の要求に応えられません。
今頃、分析が出来ても後の祭りですが…
今日はその仕組みを説くための下準備として、ＣＤＳと言う金融商品の解説をします。
残念ながら実態は陰に隠れており、その取引に携わる証券マンも、本質を理解しているかどうか…。私自身、新聞程度の知識ですから真実かどうか分かりません。それをご承知の上でお読み下さい。これから述べるのは「未来かたる」が理解しているレベルの話です。本当かどうか分かりませんので、情報の扱いにはくれぐれも注意されるようにお願いします。
先ず、株式市場の動きを御覧下さい。
ＮＹ市場の長期波動のチャートです。アメリカの経済運営は素晴らしいの一言です。日本は１９８９年以降、冬眠したままですが…米国は経済成長を続けています。（この話も面白いのですが今日は視点が違うので…）御覧頂いて分かりますが２００５年後半を境に出来高が急増し、大きな転換は始まったことが分かります。日本も同じ動きでした。
今、問題にされているのが２００５年後半からの金融の動きです。金融界は成功報酬制度の為に、伸び悩む業績を押し上げることが圧力になり、金融デリバティブ商品がどんどん開発されます。問題が明らかになるのが２００７年の４月のニューセンチュリーの破綻です。１９９５年に設立されサブプライムローンを中心に取り扱い急成長しました。その後、同年６月にベアスターンズの子会社のヘッジファンドへ疑いが向けられ、７月にムーディーズがサブプライムローンを組み込んだ住宅ローン担保証券（ＲＭＢＳ）の格付けを引き下げます。そうして翌年３月にＪＰモルガンはベアを救済合併します。ここでサブプライム問題は終焉を迎えます。
次にケースシラー住宅価格指数とサブプライムローンの動きを見てください。住宅価格は２０００年ごろから上がり始めました。ＩＴバブル崩壊の後、過剰な低金利政策が資産インフレに繋がった構図です。加えてサブプライムローンの急増は２００３年から２００４年に掛けて急増します。まるで日本のバブル崩壊の１９８９年の構図と同じです。値上がりが続く土地価格をみて投資が膨らみ過剰投資になっています。株式市場は２００２年から２００３年にかけて底を打ちます。そうして上昇を続けますが…、この資産インフレを支えたのが日本の低金利や金融デリバティブの力です。サブプライムローンの金利上昇による借り換えのピークは今年の春に終りました。ベアスターンズの救済で幕かと思ったのですが第二段が始まりました。リーマンの倒産ですね。今度の焦点はサブプライムからＣＤＳを組み込んだＣＤＯです。
日本のバブルと違うのが、米国の危機発覚後の対応です。果敢に利下げを実施し市場経済の要求に応えようとしていますが、シティーの下げを見ると、今の政策対応では足りないのでしょうね。金融サミット前のポールソンの発言から、株式市場は再び下げを加速させています。深刻なのは米国より欧州といわれています。欧州の対応は鈍く利下げが不十分なのです。ドイツ銀行をはじめ米国の金融より悪い状態だと言われています。この辺までは、今までのおさらいの話しです。
さてサブプライム問題の残高は少なくなり問題ないのでしょうが、深刻なのがＣＤＳと言う商品への対応なのでしょう。ベアスターンズ以後の株式市場の動きを見ればサブプライムの対応は市場に織り込んだのでしょうが、ＣＤＳの方が不十分なのでしょう。
金融サミットでは三つの対策が考えられ行動に移されています。ＣＤＳを組成したＣＤＯの格付けの問題が指摘され格付け機関の登録制。そうしてＣＤＳの売買が相対売買であり実態が見えにくいので、透明性を高める為に取引所への売買移管。最後に過度の投資を防ぐ為に国際決済銀行への監視の強化です。今回の株価下落の問題の焦点はここにあります。
さて、前置きが長くなりました。ＣＤＳとは何か？
ＣＤＳは分かりやすく解説すれば、貸出債権の保険です。三菱銀行が三菱商事に１０００億円に金利５％で５年間お金を貸します。この貸出債権を元にしたＣＤＳを買う事により銀行はリスク資産が減りますから、自己資本比率を下げることなく貸し出しが続けられます。その代わり保証料を銀行は払います。その金利がＣＤＳの買った時の価格になります。
例えば三菱銀行は１０００億円の貸出債権を５００億円分だけ減らしたいと言うニーズが発生したとします。この５００億円の貸出債権を元に、モルガンスタンレーがＣＤＳを５００億円分作ります。モルガンスタンレー（ＭＳ）は三菱銀行にＣＤＳを１５０と言う価格で買ってもらいます。この行為により５００億円分の貸出債権の償還リスクがＭＳ側に移ります。三菱商事が倒産して三菱銀行への利払いが停止したら、代わりにＭＳに支払い義務が生じます。その代わり三菱銀行はＭＳに保証料を払います。つまり保証料金が１．５％と言うことです。１．５％の金利（５００×１．５％）７億５千万円を三菱銀行は毎年ＭＳに払います。つまり売り手はＣＤＳを売れば売るだけ金利が無料でもらえます。ただし保証した企業が倒産しなければ…このＣＤＳを組み合わせた商品がＣＤＯです。
ところがモルガンスタンレーは自分だけでリスクを抱えるのは危ないのでＡＩＧに同じ貸出債権を元にＣＤＳを販売する契約を結びます。３００億円分ＡＩＧが売り手となって買うのです。ここでＭＳは賢く０．１％程度鞘を抜くかもしれません。つまり１４０でＡＩＧと契約を結びます。自分の所は２００億円分の損失を被りますが、３００億円分はＡＩＧが保証してくれます。今度はＡＩＧが他の事業会社相手に同じような契約を結び、どんどんＣＤＳの想定元本は雪だるま式に増えます。元は５００億円でしたが５０００億円にも１兆円にも拡大します。先日のリーマンの場合はおよそ７０倍のレバレッジでした。
つまり想定元本が５４兆ドル（５４００兆円）と言っても、７千億ドル（７０兆円）程度の話なのでしょう。マスコミは想定元本ばかりを強調するから大変だと思うわけです。
恥ずかしい話しですが、私も最初にこの話しを聞いた時は大変だと思いました。
実態がこんなに単純なら良いのですが…。ＣＤＳを組み込んだＣＤＯは２００とか３００と言う企業の寄せ集めでリスクが隠されています。誰しもダビンチのような新興企業の借金を保証する人は居ませんからね。ところが２００とか３００の内の１社か２社ならリスクが見えにくくなり、しかも契約が一流企業ばかりの債券で１０社倒産したら保証するとか言う契約なら、当然、安心感を覚えますね。更にこのＣＤＯに、ムーディーズやＳ＆ＰのトリプルＡのお墨付きが付いているとすれば…どうでしょう？ あのムーディーズです。２００２年５月に日本国債をＡａ３からＡ２に引き下げた会社です。金融商品はどんどん増えるし、格付け機関はお墨付きを与えるだけで保証はしませんが格付け料金が入ります。その紙くずの評価にお金が支払われるのです。私が株は安いと言っても誰も信用しませんが、ムーディーズなら騙されても文句を言う人は居ません。かくしてどんどん新しい商品はゆきだるま式に増え続け金融経済が膨らみました。故に商品価格は過剰に押し上げられ悲鳴をあげて金融経済を実体経済が否定したのが今回の騒動でしょう。
だいたい他の商品も同じような理屈です。サブプライムローンを元にした市場評価のＡＢＸ指数など色んなものが存在しますが、ご理解いただけましたでしょうか？
問題はＣＤＳと言う価格の算定にあたって、今のような金融リスクが生じることを想定してないのです。だから異常に警戒心が増してＣＤＳの価格が跳ね上がります。アイフルの２６４０と言う数字は本当なのでしょうかね？ ５億円を出して売り手になれば、毎年１億３２百万円もらえるのです。本当に売買があるのかどうか…。細分化する商売が儲かりそうですね。個人でも５０万や１００万なら買う人が居るでしょう。いいヒントですね。ＣＤＳの価格が下がり商売になります。個人向けのＣＤＯを作れば良いのです。もう少し単純化して１０社のＣＤＳをまとめて倒産しても元本が残るような設計が出来るのじゃないかな？ 野村證券はチャンスですね。リーマンを抱えているし、金融は混乱していますから…問題はその仕事を出来る度量の役員が居るかどうか…また金融庁が許可を出すかどうか…未知数ですが魅力的な商品です。
ここから先はビスタニュースで考えを発展させて、今の市場の動きを考えます。
2008年11月15日
問われる国際通貨体制
国際通貨体制への話題が新聞紙上を賑わしています。
１９４４年７月、アメリカのニューハンプシャー州ブレトン･ウッズで４５カ国参加により、第二次世界大戦後の国際通貨体制に関する会議が開かれました。各国の保護貿易、競争的為替相場の切り下げなど、近隣窮乏化政策（保護主義）が第二次世界大戦の遠因になったとの反省から、国際貿易の自由化と経済成長、雇用の促進を目的として形成され、IMF（国際通貨基金）と国際復興開発銀行が発足しました。この二つの国際金融機関を中心とした戦後のドル本位制のことを「ブレトン･ウッズ体制」といいます。その後、ニクソンショックからスミソニアン体制、キングストン合意にプラザ合意を経て現在の通貨体制になっており、今回の金融危機により基軸通貨のドル本位制の是非が話題にされています。
今回の問題は実体経済に対し行き過ぎた金融経済の拡大（主従逆転）が問題視されているのでしょう。ＣＤＳを組み込んだＣＤＯの取引に多くの金融機関と事業会社が関与しています。しかし実態は相対取引の為に野放しになっておりレバレッジが拡大していました。リーマンの破綻は実態把握の為に必要な関門だったのでしょう。この取引に大きく関与しているＡＩＧも市場規模の実態把握の為に必要な作業なのでしょう。今日の日経新聞にはＣＤＳの取引所の話しが載っていました。この記事の取り扱いは小さいものですが、大きな材料だと思います。
国際通貨体制の是非を問うのは何れ必要な作業でしょうが、今、行う段階ではありませんね。今は崩壊する金融システムをどうやったら回復させられるか？ アメリカの信認が問われているわけです。不良資産買い取りの行動を変えたポールソン発言がどういう意味を持つのか非常に重要です。この点の見方が相場の行方を読むのに重要なのでしょう。どうも世界各国の首脳を集めたのに事務方の準備が整ってない様子です。アメリカは実態把握に追われている様子ですね。サルコジは政治的な色彩が強く、多くの政治家は自国民への釈明の為に、アメリカをターゲットにして、この金融サミットを利用している様子です。株式相場は低迷しているのも無理がない現象なのでしょう。金曜日にアメリカ株が下げたことで、危機感が高まれば良いのですが…。麻生総理の次回の金融サミット発言が飛び出すなど…いただけない内容です。
しかしあまり失望することもありません。
市場経済はどんどん加速して行き過ぎます。ＣＤＳの取引所創設は非常に大きな話しです。金融デリバティブを残すのですから現実的な対応ですね。ここで考えて下さい。日本市場は非常に有望です。何故なら、バブルの清算により長年の金融緩和政策で垂れ流しだった円が日本に回帰しています。ジャブジャブにお金が余っています。企業は潤沢な資金があり、後はムードでお金が動くのを待つだけの話しです。地方銀行が鞘取りをしていた運用先が消えたのです。帰ってきたお金を何処に振り分けるのでしょう？ この辺の話しを週末のビスタニュースで考える事になります。
2008年11月08日
市場原理と規制
これから重要になるのは市場原理（自由主義）と規制の考え方でしょう。
先週も触れましたが、新しく開発した製品がどのくらい市場で売れるか分かりません。だから試行錯誤を繰り返し、正解を求めるわけです。ところが社会主義は計画経済なので予算が優先され、間違った試行を繰り返すのですね。この間違った試行を繰り返すことを回避する考え方が資本主義です。常に正解を求める為に試行錯誤を繰り返します。これが市場主義なのです。
ただ今回の場合は詐欺に近い事件なのでしょう。値上がりを前提で住宅を買えない人まで巻き込んだのがサブプライム問題です。契約後、３年程度で金利が大きく上がる商品なのです。日本でもミニ版ですが同じような問題が表面化しつつあります。金利が上がる契約でローンが払えなくなる現象です。このリスクを切り離し販売したのがＭＢＳ（Mortgage Backed Security）と言う商品です。ＲＭＢＳは住宅用の債券で、このような商品から組成されたＣＤＳを元に算出される指数がＡＢＸ指数です。まぁ、今日は用語解説ではないのでこの辺にして…
サブプライムのような行き過ぎた投機の咎めが今の動きなのでしょう。ドバイの発展を見ると異常ですからね。海岸に人工島を建設して理想のオアシスを作るのです。一度、行って見たいのですが…相場で失敗したかたる君は社会見学も出来ません。ロシアのグルジア侵攻も行き過ぎた富の片寄りがもたらした弊害なのでしょう。今の動きが良く現れているのがＨＦＲＸ指数です。簡単に解説すればヘッジファンドの現状を示したグラフです。まさにこのような動きが世界中で起こっているのです。スクラップは荷動きすらなくなりました。動きが凍結しているのです。トヨタが大幅な減額修正を発表したのも、全て急激な金融システムの混乱から生じています。
サブプライム問題自体は大きな問題ではないのでしょうが、小さな躓きが大きな問題に発展した印象です。ダムが決壊する引き金を引いたのがポールソンの決断です。今から思えば、リーマンの破綻は阻止すべきだったのでしょうね。日本で社会問題化しているＳＦＣＧの動きも、この流れの一環です。彼の読みは甘かったのでしょう。私も一時、「ネイサンの逆売り」を考えていました。ポールソンはすべてを知っている。だからリーマンを破綻させた。との読みですね。まだ結論は出ていませんが、今のところ、この読みは外れています。堤防の小さな穴がやがて決壊に繋がる。しかし仮に巨大な資本を維持する為にはこのような仕掛けが必要なのかどうか…
いつも私は思うのです。
金融ステムを操っている巨大な組織が背後に隠れていると…思うのですね。つまり今回の金融危機も演出されていると考えているのです。日本には戦略がありません。日本村だけの論理を翳し小さな覇権争いをしているように感じます。同じ仲間を追い落とすゲームがそんなに楽しいでしょうかね？ くだらない。東洋電機がどんな選択をするのか分かりませんが明らかに目先の痛みより将来の夢を買うべきでしょう。日本電産の永守と言う人はたいしたものです。ハードディスクからモーターですか…この発想はパナソニックの三洋電機の買収と似ています。グローバル化を睨んだ戦略ですね。三菱ＵＦＪも世界戦略に乗れる可能性を秘めた会社です。日本にもグローバル化対応した会社が増えれば良いですね。
2008年11月01日
問われる金融システム
投資銀行のあり方が問われています。このことは今後の世界経済にとって非常に重要な事なのです。私は二つのテーマをずっと考えています。その一つが「投資銀行のあり方」です。今後の展開により相場観が大きく変わるからです。ノーベル賞を受賞したスタンフォード大のショールズ教授とハーバード大のマートン教授が今日の金融デリバティブの礎を築いたと言われています。１９９７年の話しです。このブラック・ショールズ方程式は広く使われ、様々な金融商品に用いられました。それから１０年、発展し続けた金融工学の試練が今回のサブプライムショックからのＣＤＳなどの問題です。アメリカの投資銀行業務は壁にあい、商業銀行復活の狼煙とか…市場主義の根幹を問われているのが今の現象なのでしょう。
まもなく新大統領が誕生します。共和党は自由主義の塊のような考え方で、民主党はいくぶん平等と言う共産的な考え方をする資本主義を目指しているのでしょう。１９８９年のベルリンの崩壊以来、共産的な社会主義は崩壊し自由主義の市場経済が世界の主流になりました。鄧小平の南巡講和は世界の市場経済を加速させました。その象徴的な会社がコマツなのですね。日本は最後に残された共産国家とよく言われます。計画経済を維持しているからですね。特別会計の存在を、私は最近まで知らなかったのです。学校で教える教科書は嘘ばかりです。実態は一般会計の４倍ほどの予算が特別会計として硬直化しています。
計画経済の弊害は組織が硬直化し時代に対応できないのですね。公共事業投資を見ると分かります。徐々に変化していますが、未だに特別会計予算を一般財源として使う事に難色を示す官僚や政治家が多いのは、道路族と呼ばれる人たちの行動を見ればわかります。
日本の問題はさておき、「市場主義の危機」と呼ばれるのが今の現象です。利益を追求するあまりモラルを欠いた過剰な行動がサブプライム問題です。貸し手責任を飛ばしたのですね。だから詐欺と同じような商品なのです。ＣＤＳも基本的に同じ考え方の仕組みの一環でしょう。一方ではリスクを分散できるので、お金を効率的に運用できる画期的な商品とも言えます。見方が変えれば見解が１８０度違うのです。
今回の公的資金投入に際し、ブッシュ大統領のお膝元の共和党議員から造反者が多数出ています。その理由は、共和党はもともと市場が効率性の悪いものを淘汰するという市場原理主義なのです。市場主義は効率の悪いものを淘汰するので悪戯に助けるべきではないという考え方が根幹にあります。だから共和党は規制に基本的に反対なのです。
ここで少しおさらいを…
資本主義とは与えられた制限、例えば金融機関ならば資産が負債を一定率上回らねばならない。と言う自己資本比率規制の制限の下で、自由な試行錯誤を可能にする仕組みなのです。例えば開発した新製品がどのくらい売れるか分かりません。だから試行錯誤を繰り返し正解を求めるわけです。ところが社会主義は計画経済なので予算が優先され、間違った試行を繰り返すのですね。この間違った試行を繰り返すことを回避する考え方が、資本主義です。常に正解を求める為に試行錯誤を繰り返しています。これが市場主義なのです。共産的な計画経済を維持する日本は、硬直化した予算編成の殻を破れないから２０年近くＧＤＰが伸びないのです。だから東証一部単純平均株価が下がり続けるのですね。外需が停滞すれば輸出に頼れず、グローバル企業が多く採用されている日経平均株価も新安値を付けるのでしょう。
少し難しいですか？
私は相場の流れを読む為に、投資銀行のあり方を考えてきました。民主党政権のオバマ大統領が誕生すれば金融システムはどうなるのか？ イラク戦争の出費が止まり…金融の発展にブレーキがかかるのか？ それとも秩序が保たれ新しいシステムの構築が進むのか？ 今日の日経新聞にはＣＤＳの清算機関が誕生し取引所が設立されるとか…正常化への道は徐々に築かれているように感じます。この続きは火曜日書く予定のビスタニュースの原稿で…
